Thin(k) Freedom

“Scusa mi fai uno spread?”

Posted in Dategli brioches by Ronin on 24 settembre 2012

Nelle ultime settimane l’ansia da spread sembra leggermente placata, e anche i siti dei giornali non hanno più in testata il monitoraggio continuo dell’odiato differenziale.

E ultimamente si è anche sentita spesso una frase, per così dire, “terapeutica”: “E’ probabile che nei prossimi mesi lo spread possa tornare su valori fisiologici, cioè intorno ai 200 punti”.

Il sogno di ogni governo di ogni colore, non avere più questo spauracchio che detta legge impedendo di finanziarsi a basso costo.

In realtà, è vero che le probabilità che lo spread si abbassi ci sono, ma non nel senso che molti si aspettano: è infatti ragionevole attendersi che lo spread scenda non per il calo dei rendimenti dei BTp, ma per l’aumento di quelli dei Bund.

Perché questo? Per un motivo semplice, che può essere desunto dalle serie storiche dello spread. Lo illustra bene Vito Lops in questo articolo, con il seguente grafico decisamente esplicativo:

Come si vede, se oggi con lo spread a circa 350-360 lo Stato si finanza al 5% e rotti, a inizio 2011 con lo spread sotto i 200 punti base si finanziava a… 4,8%.

Com’è possibile? Per un motivo molto semplice, cioè che a inizio 2011 i Bund rendevano il 3% circa, e quindi un differenziale di 200 punti significava un rendimento al 5% per l’Italia.

La differenza è che oggi i Bund hanno rendimenti negativi in termini reali, nell’ordine dell’1%, e quindi lo stesso costo del finanziamento per l’Italia comporta uno spread quasi a 400.

Questa anomalia deriva ovviamente dalla paura dei mercati per la crisi europea, che li porta a investire massicciamente nei beni rifugio come commodities, valute “di ferro” e titoli di stato di paesi sicuri (o percepiti come tali). C’è quindi una generale “risk aversion”, che incidentalmente permette anche ai cari crucchi di finanziarsi a tassi ridicoli.

Il fatto è che l’Italia non si finanzierà mai al 3% nei prossimi mesi, neanche se la crisi rientrasse, per il semplice fatto che i fondamentali strutturali dell’Italia (tasso di crescita, occupazione, fisco, giustizia, ecc.) non giustificano tassi così bassi, anche a prescindere dalla crisi.
Giustificano uno spread più basso, ma solo in relazione ad un rendimento maggiore dei titoli tedeschi.

Se si guarda ad un grafico dei rendimenti ancora più “storico”, si vede chiaramente che i valori che oggi creano il panico sono stati già ampiamente sperimentati nel nostro paese, che veniva ritenuto molto rischiosa già 20 anni fa:

Il grafico (fonte: LaVoce.info) si riferisce allo spread e non ai rendimenti: per dare quindi un confronto, con gli spread a 500-600 negli anni ’92-’96 i rendimenti veleggiavano intorno al 8-9%.

Ovviamente le condizioni erano diversissime, e qui si aprirebbe un vaso di Pandora sul dibattito fra chi crede che tutto si risolverebbe svalutando (come si poteva fare con la Lira) e chi invece pensa che il calo dei rendimenti sia da imputare all’Unione Monetaria che ha artificialmente mutualizzato la rischiosità dei debiti sovrani, permettendo a paesi con debito oltre il 100% del PIL, come l’Italia, di finanziarsi a tassi del 2-3%. Ovviamente questa cosa non poteva durare e, anche in conseguenza del calo di PIL e delle sofferenze bancarie causate dalla crisi del 2008, il problema di un’unione sovranazionale sui generis come quella europea è esploso in tutta la sua drammaticità (ma di questo ho già parlato ampiamente).

Cosa implica questo?

Una cosa molto semplice, cioè che l’Italia non può sperare di “sfangarla” grazie allo spread in calo senza un serio programma di riforme economiche.

Nonostante l’intuitività dello spread come benchmark, ciò che importa alla fine è sempre il vil denaro, cioè quanto si può guadagnare da qualcosa: nel caso dei nostri titoli, è altamente improbabile che nel breve termine qualcuno abbia voglia di comprarli con un rendimento del 3%. Meglio quindi abituarsi all’idea che i mercati ci finanzieranno al 5% finché non si convinceranno che l’Italia è in grado di garantirgli la sicurezza sufficiente ad abbassare questo costo del debito. Cosa che può succedere solo con la ripartenza di quel circolo virtuoso della crescita che porti il PIL ad aumentare in maniera leggera e costante (nessuno si aspetta la Cina, ma almeno l’1-2% annuo).

In sostanza, quello che hanno (faticosamente) fatto BCE e istituzioni europee era importante e andava fatto, ma non era altro che la base, necessaria ma non sufficiente, per uscire dal tunnel.

Il resto tocca agli Stati e, in ultima analisi, alla politica.

Politica che, nonostante i timori degli anti-mercato, è ancora molto (troppo) importante per l’andamento dell’economia.

2 Risposte

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  1. Lorenzo said, on 2 ottobre 2012 at 10:30

    Restano alcune domande. Perché la Spagna, per esempio paga un tasso stratosferico pur avendo un debito inferiore a quello tedesco? Perché il giappone paga interessi quasi nulli su un debito che è due volte quello dell’italia e tre volte quello della spagna? Perché gli stati uniti che hanno visto aumentare il proprio debito più fortemente di altri paesi europei non hanno visto aumentare il tasso pagato quanto quello della spagna?

    se si trattasse di fiducia “dei mercati” sul fatto che il debito verrà ripagato, ci dovrebbero essere seri dubbi, se le cose vengono viste da questa prospettiva.

    O meglio, il problema è proprio che il debito europeo non si sa se verrà ripagato…

  2. Luca Fornasari said, on 4 ottobre 2012 at 09:23

    Ok, ma quali strade possiamo percorrere per avere ancora una crescita? Ok, sicuramente si può migliorare la legislazione per migliorare di gran lunga l’efficienza, ma al di là di questo, i nostri settori produttivi hanno speranza di veder aumentare la loro produzione? C’è domanda, da una parte, e ci sono risorse dall’altra?
    Non sarebbe meglio fare un sforzo nei prossimi anni per abbassare il debito, e mettere il paese nelle condizioni di poter affrontare una situazione di stagnazione economica, se non di decrescita, senza dover andare in bancarotta?


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